50号文+87号文之后 地方政府的生意该如何做？

 

PPP火了快三年，但是暗地里更火的是政府购买服务。87号文之后，地方政府项目该往何处去值得探讨，同样火爆的存量资产盘活和资产证券化也争议尚存。

2014年的43号文为起点，这一轮PPP的热潮已持续了近三年的时间。中央政府推出PPP模式的初衷在于有效规范和控制地方政府债务，而实际的操作中，却被地方政府当作了拉动经济增长的抓手，真PPP落地难，名股实债的假PPP却在野蛮生长。

相比PPP，可以延续以往债权融资模式的“政府购买服务”显然更受金融机构的青睐，在各家机构的资产负债表中，政府购买服务均以十倍于PPP投资规模的速度增长。然而，87号文的出台，也令这一各家争抢的业务进入了“增量停止，存量整改”的尴尬境地。

87号文、50号文等一系列文件均指向一个方向——只鼓励真PPP和正规渠道发债。考虑到各地差异较大，这样一刀切的政策实施起来肯定有诸多困难，于是，2017年8月25日，智信资产管理研究院在北京举办了主题为“强约束下的地方政府投融资新局”的资管沙龙50期活动，在基础设施和公共服务领域具有丰富投资经验的金融机构（含银行、信托公司、券商）、企业及咨询机构的嘉宾就当前环境下的投融资机会进行了深度探讨。

一、回归项目本源，该管的都要管

“PPP模式的定性就是股权投资业务，但这是财务型股权投资，并不是真正意义上的操盘型股权投资。”来自大型信托公司的嘉宾分享得到了在场金融机构嘉宾的认同。尽管如此，金融机构还是要逐步适应无人兜底的状态，回归到项目的本源。比如主动挑选符合自身资源禀赋和特色产业优势的项目，培养主动管理能力。

一方面，金融机构应该更加主动地进入PPP项目的早期阶段，尤其与社会资本或地方政府谈判的时候，各方都有自己的利益诉求，金融机构需要在此阶段就充分争取自身的利益；另一方面，要采取“重管理”的风险管理策略，不要拿着地方政府的安慰函自我麻醉，该管的必须要管到。

另外，在项目进行的整个过程中，金融机构作为财务投资人应该学会借力。在不同阶段、不同事项上与政府方、建设方、运营方形成不同的利益绑定。“在项目建设期，面对建设方的时候，金融机构可以与政府绑定，共同约束建设方；进入运营期，涉及到政府条件落实的时候，可以与建设方绑定，从而降低管理成本。”

二、盘活存量资产，可能南辕北辙

发改委1266号文中提出，“鼓励以PPP模式盘活优质存量资产，转让所得用于新建基础设施和公用事业项目，通过再投资形成新优质资产的良性循环”。政策导向是“盘活优质存量资产”，而在含金融机构在内社会资本方看来，存量项目和增量项目一样，如果是真的优质资产，地方政府没有任何动力拿出来盘活。就算是有些有残缺的项目拿出来，金融机构也面临找不到合适的运营方、缺乏风险识别能力等障碍。

“存量资产涉及到国企的股权变更、产权交易、税和资产评估等等，很复杂，搞存量项目不如搞一个新建项目干净。”

对于地方政府来说，在转让过程中，资产评估就是一个棘手的问题，谁也不愿意担上“国有资产流失”、“国有资产贱卖”的罪名。

“存量资产盘活中，真正适合介入的，并不是真正市场化、有现金流的经营性项目，而是政府付费性质的资产”。目前市场上已经出现类似的操作，根本原因还是在于PPP模式下，风险和收益的不匹配，金融机构资金更愿意以债权的方式进入，以获取固定收益。未来这一模式可能会为地方政府融资开辟新的渠道。

三、PPP资产证券化，两三年后预计迎来高峰期

目前看来，可以从以下角度关注PPP项目资产证券化。

第一，社会资本方目前发行资产证券化产品的诉求不强，尤其是未来现金流较好的优质资产。而对于以小股大债模式提供资金的金融机构，可能诉求更为强烈。

财金55号文明确指出，“在项目运营阶段，为项目公司提供融资支持的各类债权人，可以合同债权、收益权等作为基础资产发行资产证券化产品”。对于前期以较低价格拿到项目的银行而言，可以通过期限分层、价格分层的方式对外转让资产，以提升资产持有期内的收益率。

第二，在现有的监管体系下，PPP资产证券化还可以成为非标转标的工具，而银行本身存在强烈的非标转标需求。

来自券商投行部门的嘉宾认为，“PPP的本质是政府降杠杆，是政府调整资产负债表的方式。政府的杠杆低了，但社会资本方的杠杆起来了，资产证券化（包括REITs）就是把杠杆转移到金融机构和资本市场，使降杠杆的过程得以延续，所以未来的市场空间非常大”。

不过，对于企业方来说，发行ABS后资金是沉淀到项目公司，再回到企业就比较困难，所以企业的发行动力并不大。当年雪中送炭、共同投标且注入资本金的金融机构如果做证券化，企业是支持的，但是后面进来纯粹是做证券化的，企业的兴趣不大。

总而言之，鼓励真PPP和正规发债，任重道远！

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